La démocratie est-elle soluble dans la finance ?

// novembre 10th, 2010 // No Comments » // démocratie soluble dans la finance ?

Toxicité financière

La crise des subprimes s’est déclarée par des problèmes de liquidité. Il est devenu impossible à l’été 2007 de calculer le prix de certains actifs financiers, en l’occurrence les actifs subprimes à haut risque. Les actifs subprimes se sont révélés toxiques parce qu’ils sont mutants et matériellement imprévisibles, comme les virus. Ils contiennent en eux-mêmes la cause invisible de leur transformation. Techniquement, un actif toxique est un nominal d’option dont la composition est indéchiffrable et la prime vendue par un opérateur financier de solvabilité inconnue. Une option financière est la promesse de réaliser quelque chose à un certain prix sous certaines conditions. L’acheteur de l’option est celui qui veut avoir le quelque chose au prix à terme annoncé et qui paie une prime au vendeur qui s’engage à le lui réaliser. La prime de l’option représente ce que le vendeur est susceptible de décaisser en monnaie à l’échéance de l’option si la promesse ne se réalise pas au prix annoncé.

La fabrication d’un actif toxique vise à prélever une commission sur la construction d’une option dont le risque est polymorphe ; dont le risque peut être présenté différemment à son acheteur et à son vendeur. L’intermédiaire de toxicité vend le nominal à quelqu’un qui trouve la promesse bien belle pour la prime faible qu’il a à régler. Et il vend la prime à quelqu’un qui la trouve bien élevée pour le faible prix réel du nominal qu’il est censé garantir. L’un achète un risque dont le prix paraît faible tandis que l’autre vend le même risque dont le prix paraît élevé pour ce qu’il semble réellement. Acheteur et vendeur du même actif toxique ne se voient pas et ne se parlent pas : ainsi le fabricant peut présenter son produit sous deux formes différentes qui ne sont pas comparées explicitement. L’agent de toxicité financière est indétectable parce qu’il tient le marché étroit de ce qu’il vend ou parce parce qu’il est trop gros pour que l’acheteur exposé à la toxicité identifie séparément la responsabilité du vendeur de la prime et de son fabricant.

Acheter un risque revient à vendre une assurance. Si l’assureur inspire confiance, il n’est pas imaginable qu’il puisse assurer des événements qui n’arrivent pas aussi fréquemment qu’il l’annonce ; ou qu’il ne soit qu’assureur d’événements qui n’arrivent jamais ; ou encore qu’il soit l’assuré d’un assureur d’événements qu’il provoque lui-même. Un producteur de toxicité financière est l’agent invisible d’actifs transformables à l’insu de l’acheteur qui se croit protégé de la variabilité du prix réel. A partir de l’été 2007, il est apparu progressivement que ces actifs sans prix vraiment rationalisable étaient diffusés dans le monde entier. Toute institution financière d’une quelconque importance avait dans ses comptes une proportion inconnue d’actifs toxiques, soit que ces actifs fussent des primes sans prix rationnel, soit que leur prix fût garanti par un propriétaire de la prime potentiellement insolvable.

Liquidité toxique

La réponse des banques centrales au gel de la liquidité a été de vendre massivement des options de liquidité. Elles ont prêté de l’argent contre garantie en actifs dont le prix était inconnu. Inconnu par leur contenance non mesurable de toxicité. Inconnu par la suspension des échanges directs des actifs potentiellement toxiques entre les acteurs financiers qui pouvaient en analyser la valeur. En adossant leur émission monétaire à des actifs toxiques, les banques centrales ont radicalement accru la toxicité de leurs monnaies. Les monnaies sont en effet l’option d’étalonnage en valeur réelle des unités de compte de la finance et de la banque. Par le rapport entre la valeur réelle estimée du collatéral de la création monétaire et la valeur nominale de la monnaie crée, la banque centrale régule la stabilité réelle de la monnaie dans la durée.

Depuis 2007, la proportion de fausse valeur dans l’émission monétaire ne cesse d’augmenter. En septembre 2008, cette proportion est jugée tellement élevée que les marchés financiers cherchent à liquider une institution financière. En mettant en faillite un établissement contenant plus d’actifs toxiques que les autres, on oblige tous ses créanciers à constater des pertes. La valeur globale des actifs financiers est abaissée de façon à réduire l’écart toxique entre la masse monétaire et sa contrevaleur réelle. La victime emblématique de ce sacrifice a été Lehman Brothers. Si l’effondrement boursier qui s’en est suivi a réduit la toxicité de la monnaie, il n’a pas pour autant tari la source. Les acteurs spécialisés non régulés et les mégabanques constituées par rachat des établissements en difficulté ont renforcé leur potentiel de toxicité.

Le krach de 2008 a révélé que la toxicité des subprimes est en réalité celle de tous les produits dérivés émis hors des marchés organisés. Lehman Brothers a été mise en faillite par l’explosion de sa prime de CDS (Credit Default Swap, prime d’option de crédit à Lehman) qui suggérait que la valeur réelle de ses dettes était très inférieure à leur valeur nominale. Les assureurs de la dette de Lehman ont finalement réglé aux créanciers 8% des montants assurés. Les dettes assurées de Lehman étaient surévaluées de 9% dans le bilan comptable de la banque d’affaires. Cela signifie que grâce aux produits dérivés dont Lehman était un spécialiste, elle pouvait afficher des réserves en fonds propres pour plus de 10% (11% en « tier one ») du prix calculé de ses dettes nettes au moment-même où elle cessait ses paiements, au moment-même où il fallait reconnaître que toutes les dettes ne pouvaient pas être remboursées.

Comptabilité du vice

La faillite de Lehman démontre brutalement l’insignifiance des bilans comptables bancaires et financiers. Tous les comptes étaient faux et il était impossible de dire comment ni dans quelle proportion. Les banques centrales qui prêtent à des opérateurs dont elles ne savent pas s’ils sont vraiment solvables se sont mises à renégocier les normes prudentielles internationales de garanties des risques bancaires et financiers par des fonds propres. Les négociations entre États, banques centrales et banques commerciales débouchent sur l’accord de Bâle III conclu à la mi-septembre 2010. La couverture en fonds propres du passif net calculé des opérateurs financiers sera relevée progressivement afin que les crises de liquidité puissent être absorbées sans relâchement des politiques d’émission monétaire centrales.

La nouvelle réglementation reste dans la même philosophie que l’ancienne, mise en échec depuis 2007. Le prix des actifs comptabilisés dans les bilans financiers et intégrés dans le calcul des fonds propres de réserve reste déterminé par le nominal de produits dérivés non réglementés ou par les modèles internes de calcul des risques des mégabanques. Les prix financiers restent à la main des opérateurs financiers trop techniques ou trop gros pour être contrôlés par quiconque. Les États et les banques centrales font semblant de ne pas comprendre ce que sont des options et comment ils se font piller par la négociation de primes et de nominaux dont ils ne peuvent calculer le prix. Les autorités publiques dont la responsabilité est de réguler la finance par la définition de droits négociables et par l’équilibre des droits de l’offre et de la demande, font semblant d’ignorer qu’elles doivent forcer les opérateurs financiers à se confronter sur des marchés. Des marchés que les propriétaires d’actifs ne peuvent en aucun cas posséder.

Pourquoi cette persévérance dans l’irrationnalité feinte ? Par l’effet-même de la toxicité de la finance non régulée. La toxicité financière est la faculté de jouer avec les définitions nominales de la valeur afin de faire rentrer la réalité dans les prix qu’on anticipe. Pile je gagne et face tu perds puisque c’est moi qui décide quelle est la pile et quelle est la face. Les États pratiquent la finance toxique en ne fixant pas les règles de leur propre solvabilité. Ils peuvent émettre de la dette sans autre limite que de forcer leurs contreparties financières à croire qu’ils sont solvables. Le jeu ne fonctionne plus pour la Grèce, l’Espagne ou l’Irlande mais fonctionne encore un peu pour les États-Unis, le Royaume-Uni, le Japon ou la France. Les banques centrales n’ont rien d’autre à faire qu’obéir aux États en prenant leur dette en collatéral et obéir aux banques qui menacent de faire faillite et de ruiner leurs déposants.

Pillage financier de la réalité

La production d’actifs toxiques est désormais une nécessité pour les États et pour les mégabanques. Le stock antérieur à 2007 n’ayant pas été purgé, il est nécessaire de titriser des créances indépendamment de leur valeur réelle pour créer la monnaie qui permet de ne pas répartir le coût de toutes les fausses vraies dettes. Cela est d’autant plus nécessaire que les dettes sont internationalisées, accumulées au crédit de quelques pays en position d’échange excédentaire vis-à-vis du reste du monde. Ni les États-Unis, ni l’Europe, ni le Japon ne souhaitent avouer aux Chinois que leurs réserves de change sont creuses. Car il leur faudrait reconnaître leur irresponsabilité passée et se mettre à négocier entre tous pour répartir la purgation de l’excédent mondial de liquidités. Il faudrait aussi négocier un nouveau système monétaire international fondé sur des règles partagées de solvabilité qui réduisent les privilèges générateurs de risque.

L’argument qui permet d’éviter le dépôt de bilan du système monétaire international fondé sur l’émission sans limite des monnaies de réserve est celui de la liquidité. Le bilan financier des États et des banques sont en soi-même des options. Une dette publique est le nominal d’une option d’État de droit dont le fabricant est le gouvernement en place. La prime de l’option de solvabilité publique est le prix du CDS qui garantit la dette publique. Le nominal de l’option est le prix réel de la dette publique. Pour pouvoir rester liquide, un gouvernement doit pouvoir continuer d’emprunter même si sa dette paraît excessive. Il lui faut donc pouvoir émettre de nouveaux titres sans que la prime de risque ne traduise tout le doute qu’on peut raisonnablement former sur leur remboursement sans dévaluation de la monnaie. Il faut donc empêcher de mesurer la valeur réelle de la monnaie par un marché organisé où le prix de tous les actifs soit mesurable par un équilibre réel de l’offre et de la demande. Autrement dit, la banque centrale doit pouvoir émettre toute liquidité sans qu’on puisse constater l’élévation globale du prix des actifs qui traduise la dévaluation à terme de la monnaie.

Les intérêts des banques sont alignés sur ceux des États. Leur bilan est aussi l’option de leur propre solvabilité. Si l’on se met à coter les actifs bancaires sur un marché où leurs droits sont égaux à ceux de l’économie réelle, les créances de l’économie réelle sur les banques se trouveraient réévaluées par rapport aux créances des banques sur l’économie réelle. Comme les banques recyclent l’épargne des entreprises et salariés de l’économie réelle dans les dettes publiques, la vérité des prix déprécierait les portefeuilles bancaires de titres publics pendant que les banques devraient s’expliquer sur les promesses non tenues de rendement des placements. On découvrirait qu’elles n’ont peu ou pas de fonds propres pour couvrir les risques réels de leurs engagements vis-à-vis des déposants et épargnants.

Dissolution de la responsabilité publique

États, banques centrales et banques sont compromis dans la fabrication d’actifs toxiques pour justifier la liquidité nécessaire à la préservation des monnaies de réserve, à la non-liquidation des pertes financières accumulées. L’irresponsabilité publique et bancaire permet de vendre les pertes financières et monétaires à l’économie réelle. Le système politico-financier achète la liquidité à bas prix à la banque centrale et la revend à prix élevé à l’économie réelle. Les services publics sont réduits contre un prélèvement fiscal en augmentation. Les salariés sont licenciés dans les pays développés où ils sont trop chers pour être réembauchés dans les pays où ils sont moins chers. L’économie réelle apprend à s’autofinancer par l’augmentation de ses marges financières pour substituer du capital aux crédits qui sont devenus trop chers. La demande s’affaisse dans les pays développés pour essayer de démontrer aux créanciers en dollar, euro, livre sterling ou yen que la production réelle va davantage s’exporter. Il faut montrer que la réduction à terme des dettes internationales est possible même si l’appareil de production des pays développés se délocalise.

Il apparaît désormais que le système monétaire international fondé sur l’utilisation internationale de monnaies nationales est toxique, générateur de pertes non mesurables et sans limites rationnelles pour l’économie réelle internationale. Une zone monétaire qui réunit tous les utilisateurs d’une monnaie est en elle-même une option collective de liquidité. La somme de tous les crédits actifs et passifs comptabilisés en dollar de par le monde est le nominal de cette option. Il en est de même pour toute autre monnaie. La prime de cette option est la somme des primes de change explicites ou implicites de toutes les positions à terme prêteuses ou emprunteuses détenues par l’économie réelle partout dans le monde. Les fabricants de l’option de liquidité monétaire internationale sont les banques internationales qui tiennent le marché des changes.

La négociation des options de change entre quelques très gros acteurs leur offre le marché donc la définition de la valeur internationale des monnaies. Ainsi les quelques négociateurs des primes de change sont-ils propriétaires de la volatilité des monnaies les unes par rapport aux autres. Ils fixent le prix du risque de change selon leurs intérêts propres indépendamment des équilibres financiers internationaux réels. Ces équilibres ne sont pas objectivement connaissables en l’absence d’un marché international monétaire et financier qui trace l’ensemble des flux de capitaux, de crédits et de marchandises. Quelques banques internationales fixent ainsi les taux de change par les dérivés de change selon leur interprétation et leur anticipation des politiques publiques de liquidité. Elles imposent leurs choix aux autorités publiques perpétuellement en retard d’information sur la circulation des masses de capitaux.

Revenir à Bretton Woods

Comme le dollar est la principale monnaie de réserve mondiale, les intérêts du système financier mondial sont alignés sur ceux de l’élite politico-financière des États-Unis. La prime de stabilité réelle du dollar ne peut pas être calculée en l’absence d’étalon international de la valeur réelle. La prime de liquidité et la valeur réelle du dollar nominal sont non-négociables. Les mégabanques internationales imposent leurs prix selon les allocations de liquidité qu’elles obtiennent de la Réserve Fédérale. Elles financent les parlementaires étatsuniens afin d’empêcher l’adoption d’une régulation financière par un marché international organisé qui serait soustrait à leurs intérêts. Elles persuadent les parlementaires étatsuniens que les intérêts publics étatsuniens sont opposés au reste du monde. Ainsi est-il possible d’entretenir l’instabilité des changes et la surliquidité mondiale. Elles stimulent la volatilité financière et la rentabilité de leurs portefeuilles de primes de produits dérivés.

La surévaluation du dollar et des autres monnaies de réserve qui découle de leur utilisation internationale permet de piller l’économie réelle par des exigences de rentabilité exorbitantes. Les revenus salariaux sont écrasés dans le monde entier afin de dégager les plus-values qui rémunèrent un risque artificiellement provoqué. La mécanique de toxicité financière a pris une telle ampleur depuis 2007 que les économies réelles domestiques des États-Unis, de l’Europe et du Japon se délitent en contrepartie de l’accumulation d’excédents commerciaux et de réserves de change dans les pays émergents. Le monde file à vive allure vers la prochaine déroute financière. Elle interviendra bien avant que les banques aient reconstitué leurs fonds propres selon les nouvelles normes du Comité de Bâle. Le temps sera venu d’un nouveau Bretton Woods pour construire un marché international des options ; pour fonder un étalon monétaire de comptabilité juste des dettes internationales. Espérons que les sociétés démocratiques et les États n’auront pas implosé d’ici là.

par Pierre Sarton du Jonchay